《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(h无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方uá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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