《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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